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Los bonos,<\/strong> al final, protagonizaron su berrinche. El temido tantrum<\/em><\/strong> se produjo mal que le pese al secretario Scott Bessent,<\/strong> quien lo soport\u00f3 sin chistar. Entre mi\u00e9rcoles y jueves, las tasas saltaron 20 puntos base en un vertiginoso ascenso<\/strong>. Fue un tsunami a lo largo de la curva de rendimientos del Tesoro. La marea subi\u00f3 compacta. Toda la curva, desde los tres a\u00f1os hacia delante, rebas\u00f3 5%. El viernes, un leve reflujo dej\u00f3 ese umbral vigente reci\u00e9n a partir de los bonos de siete a\u00f1os. La tasa de treinta a\u00f1os roz\u00f3 5,50%, como no acontec\u00eda desde 2004, cuatro a\u00f1os antes de la crisis de Lehman. La de diez a\u00f1os, la m\u00e1s relevante, rasgu\u00f1\u00f3 5,22%, una altura que no visitaba desde 2007. <\/strong>El problema es el domin\u00f3. As\u00ed, la tasa de hipotecas a 30 a\u00f1os \u2013 que era 6% en febrero – se elev\u00f3 a 7%.<\/p>\n<\/div>\n Cuando Bessent alz\u00f3 su queja en agosto \u2013 los bonos no est\u00e1n reflejando bien los fundamentos, dijo \u2013 la tasa de diez a\u00f1os acechaba 4,75%. Su intervenci\u00f3n, a trav\u00e9s de sucesivas recompras de deuda vieja, no evit\u00f3 que las tasas largas trepasen casi medio punto porcentual. Y Bessent hizo bien en aceptarlo. Dos pobr\u00edsimas subastas en el vientre de la curva \u2013 a cinco y siete a\u00f1os \u2013 rompieron el dique de contenci\u00f3n. Si quiere mitigar los da\u00f1os deber\u00e1 podar la pr\u00f3xima refinanciaci\u00f3n trimestral de deuda (y aumentar las colocaciones de letras de corto plazo o achicar el saldo de la caja del Tesoro en la Fed). Aunque lo m\u00e1s apropiado ser\u00e1 aflojarle la marca a Kevin Warsh<\/strong> y permitir que la pol\u00edtica monetaria responda sin injerencias. En todo caso, la pol\u00edtica fiscal, que s\u00ed es tarea suya, le ofrece un terreno amplio para inmiscuirse. Pero, desde que Elon Musk dio las hurras y abandon\u00f3 la motosierra, nadie se preocupa por obturar la sangr\u00eda en las cuentas p\u00fablicas.<\/p>\n<\/div>\n \u00bfQu\u00e9 fue lo que pas\u00f3? \u00bfEstamos delante de una crisis? No. Enfrentamos una bonanza.<\/strong> Y, por cierto, exuberante. \u00bfNo estall\u00f3, acaso, la crisis inexorable de la deuda p\u00fablica? Tampoco. Aunque, a simple vista, parezca evidente. Lo que anida detr\u00e1s del salto de las tasas de inter\u00e9s no es un fin de fiesta. Todo lo contrario: es el auge incre\u00edble de la inteligencia artificial (IA) y del gasto de capital para desarrollar el negocio. No prevalece el shock negativo de oferta (que es muy potente en la energ\u00eda y otros insumos cr\u00edticos). Las tasas en ebullici\u00f3n reflejan una expansi\u00f3n de la demanda que se desborda. En otras palabras, lo que impulsa a la curva de bonos por encima de 5% no es la fiesta que se acaba. Es la que se prolonga, y aumenta sus decibeles. De ah\u00ed que el Nasdaq sea capaz de navegar el temporal y estrenar r\u00e9cords con la naturalidad de quien camina y masca chicle. Por eso los spreads crediticios se redujeron 100 puntos base desde marzo. Por caso, el diferencial de rindes entre los bonos basura (con calificaci\u00f3n B) y los t\u00edtulos del Tesoro.<\/p>\n<\/div>\n Es f\u00e1cil rastrear el disparador del torbellino que se inici\u00f3 el mi\u00e9rcoles. El informe PMI de S&P Global (antes, Markit Economics) tuvo la culpa.<\/p>\n<\/div>\n \u201cEl crecimiento alcanza su ritmo m\u00e1s r\u00e1pido en m\u00e1s de cinco a\u00f1os y la creaci\u00f3n de empleo se acelera\u201d, se\u00f1ala.<\/strong> \u201cPero tambi\u00e9n se intensifican las presiones inflacionarias ante el fuerte aumento de los costos\u201d. Se trata de informaci\u00f3n todav\u00eda humeante, recopilada entre el 10 y el 22 de septiembre. La actividad ruge. Aunque el precio del diesel sea prohibitivo o escasee la mano de obra especializada. \u201cPara poner en contexto el fuerte repunte, y dejando de lado el aumento repentino de la demanda tras la reapertura de la econom\u00eda despu\u00e9s de los confinamientos por la pandemia, la reciente mejora de la actividad empresarial es la mayor registrada desde principios de 2015\u201d. Y es generalizada: participan la industria manufacturera y los servicios, sin distinci\u00f3n. En ese marco, S&P Global proyecta un crecimiento del PBI en torno a 5% (mientras estima 4% para el trimestre en curso).<\/p>\n<\/div>\n Las empresas no dan abasto para atender a tiempo todas las \u00f3rdenes que reciben debido a los estrangulamientos de la oferta, \u201cde los m\u00e1s severos en los casi veinte a\u00f1os de registros\u201d. Ese rezago en el cumplimiento garantiza que la producci\u00f3n deber\u00e1 acelerarse tambi\u00e9n, incluso si la demanda se mantuviese estable. Y a la par indica que las compa\u00f1\u00edas est\u00e1n adquiriendo capacidad de fijaci\u00f3n de precios, \u201cuna preocupaci\u00f3n (cuando se piensa) en el horizonte de la inflaci\u00f3n\u201d.<\/p>\n El panorama se completa as\u00ed con una descripci\u00f3n v\u00edvida de las presiones en ciernes. \u201cLos costos de los insumos se dispararon en septiembre al ritmo m\u00e1s acelerado de los \u00faltimos cuatro a\u00f1os; los de combustible y transporte registraron fuertes alzas debido al aumento de los precios del petr\u00f3leo durante el mes, lo que intensificar\u00e1 a\u00fan m\u00e1s la presi\u00f3n alcista sobre los precios de venta y la inflaci\u00f3n en los pr\u00f3ximos meses\u201d<\/strong>. Como se mire, cart\u00f3n lleno.<\/p>\n No hac\u00eda falta m\u00e1s para encender el turbocompresor de los bond vigilantes.<\/strong> Pero hubo m\u00e1s. Dos malas subastas de bonos del Tesoro, a cinco y siete a\u00f1os, en la zona intermedia y no en la m\u00e1s filosa de la curva, propagaron la alarma. Y un coro de voces de la Fed abogando todas ellas por m\u00e1s rigor monetario sazon\u00f3 la liturgia. La lista es particularmente larga: los presidentes de distrito Musalem, Goolsbee, Collins, Kashkari, Paulson, Hammack y Williams. Y suma un \u00fanico gobernador, Michael Barr. Desde que Warsh impuls\u00f3 la primera suba de tasas desde 2023, la Fed ya no luce dividida. Tomemos como muestra lo que dijo Barr: \u201cEn mi escenario base, es probable que se requieran nuevos ajustes de pol\u00edtica para garantizar que la inflaci\u00f3n descienda hasta el objetivo en un plazo adecuado\u201d. Ninguno puso en duda la pr\u00f3xima suba de tasas. \u00bfToca ahora, a fin de octubre, d\u00edas antes de la elecci\u00f3n, o en diciembre? Esa es la cuesti\u00f3n. El informe PMI, desde ya, aconseja apurar el tranco.<\/p>\n La econom\u00eda est\u00e1 al rojo vivo. La inflaci\u00f3n hace a\u00f1os que retoza por encima de la meta de 2%. Y las presiones recrudecen.<\/strong> \u00bfQu\u00e9 es lo que m\u00e1s enerva a las tasas largas? \u00bfCu\u00e1l desmesura: la del crecimiento o de la inflaci\u00f3n? La respuesta es tajante. Desde que comenz\u00f3 la guerra en Ir\u00e1n el 27 de febrero, las tasas de diez a\u00f1os escalaron 120 puntos base. <\/strong>Las tasas reales de inter\u00e9s explican 110 pbs. La inflaci\u00f3n esperada (impl\u00edcita en las cotizaciones) contribuy\u00f3 apenas con 10 pbs. La prima de inflaci\u00f3n es vol\u00e1til, s\u00ed; pero permanece dentro de un rango estable desde 2023. Carece de tendencia alcista. No sugiere, por ende, el fin del r\u00e9gimen monetario cre\u00edble. Lo que trepa sin descanso, y de mucho antes, son las tasas reales. Primero, porque enterr\u00f3 la hip\u00f3tesis del estancamiento secular. Pero, despu\u00e9s y en su recorrido reciente, porque hace un seguimiento puntilloso de la pujanza de la econom\u00eda real asociada a la bonanza de la IA. Y de sus necesidades crecientes de financiamiento. Esta semana la relaci\u00f3n pari passu fue muy visible. El informe PMI revel\u00f3 el \u201ccrescendo\u201d de la actividad, y las tasas aceleraron bruscamente su marcha. Es que ya no existe un exceso de ahorros como a\u00f1os atr\u00e1s. La ecuaci\u00f3n se revirti\u00f3. Y si la IA requiere m\u00e1s y m\u00e1s recursos, y los ahorros son limitados, hay que racionarlos por la v\u00eda de mayores tasas.<\/p>\n Tel\u00e9fono para los bond vigilantes, que atendieron en el acto, y para la Fed. El mi\u00e9rcoles la curva del Tesoro escal\u00f3 como si fuera un bloque homog\u00e9neo. El jueves, la tasa de dos a\u00f1os no se movi\u00f3. Y lo que trep\u00f3 con ganas fue la parte m\u00e1s larga. As\u00ed, la curva volvi\u00f3 a empinarse. Esa es una llamada personalizada dirigida a la Fed. Recordemos que Warsh se durmi\u00f3 en julio y la brecha entre la tasa de dos a\u00f1os y fed funds se estir\u00f3 a 93 puntos base. El banco central aument\u00f3 fed funds 25 bps luego y redujo el \u201cretraso\u201d. Pero con la econom\u00eda vibrante, la brecha volvi\u00f3 a estirarse a 87 bps y no le quita presi\u00f3n. Conviene anotar tambi\u00e9n que desde que Bessent anunci\u00f3 el \u201csalvataje\u201d de los bonos largos, sus tasas subieron casi el doble que la maniobra de la Fed. <\/strong>Y, por \u00faltimo, la brecha entre la inflaci\u00f3n actual y la inflaci\u00f3n esperada a diez a\u00f1os merodea los 100 puntos base. La obsesi\u00f3n de los altos funcionarios de la Fed es comprensible. Necesitan que las expectativas se mantengan estables (en torno a 2,20% – 2,40%) y no descarrilen. O habr\u00e1 que sumarle, a mano alzada, y como m\u00ednimo, esos 100 puntos base a las tasas que rigen hoy. Son las tres perlas que desliz\u00f3 el mercado de bonos. Y ahora que Warsh cancel\u00f3 la forward guidance de la Fed, son los bonos los que la proveen con creces.<\/p>\n Siempre hay algo que se rompe en los mercados financieros cuando las tasas de inter\u00e9s se elevan con rapidez. Es un dictum conocido. Ya vimos que no hay una crisis por detr\u00e1s del rally de las tasas. Pero el drama bien puede estar por delante. Quiz\u00e1s la curva se cubri\u00f3 y ajust\u00f3 en demas\u00eda, pero la Fed reci\u00e9n comienza. Y la fe en la IA hoy se despliega a prueba de suba de tasas. En consecuencia, son los sectores sensibles, como la vivienda, y los m\u00e1s distantes de la IA los que sufrir\u00e1n el \u201ccrowding out\u201d aunque no ejerzan presi\u00f3n inflacionaria ni sobresalgan por su vigor econ\u00f3mico. Ayudar\u00eda, por supuesto, que se descompriman otros factores r\u00edspidos, como la guerra en Ir\u00e1n y la escasez de energ\u00eda, pero no puede contarse con ello.<\/strong> Ir\u00e1n se mostr\u00f3 muy interesada, pero esta vez fue Trump quien rechaz\u00f3 el acercamiento. Y la Casa Blanca promete redoblar su belicosidad despu\u00e9s de la elecci\u00f3n del 3 de noviembre. C\u00f3mo descartar, en este berenjenal, que nada importante se fisure o literalmente se haga a\u00f1icos. Imposible.<\/p>\n Wall Street sorprende<\/strong>, entonces, por su gran fortaleza. \u00bfC\u00f3mo entender la resiliencia del S&P 500? \u00bfO la osad\u00eda del Nasdaq al estampar un nuevo r\u00e9cord en una semana tan revuelta? No es muy arduo, tampoco. El auge de la IA moviliza a la econom\u00eda real, la rentabilidad extraordinaria de las compa\u00f1\u00edas y las tasas de inter\u00e9s. <\/strong>A todo ello, no solamente a las tasas. Y lo hace en ese orden. Las ganancias por acci\u00f3n del S&P 500 prometen crecer 29% interanual en el trimestre (lo que ser\u00eda el tercero consecutivo por encima de 25%). Y 32% en 2026. El propio informe PMI que sacudi\u00f3 a los bonos convalida las razones del mercado bull. La econom\u00eda es una tromba. No le importan las cruzadas a contramano de la Administraci\u00f3n Trump. Tampoco su suerte electoral. Hasta el d\u00f3lar saca fuerzas en un mar de negligencia. La pel\u00edcula de fondo es otra. La fiebre de la IA escribe el gui\u00f3n. Esa es, pues, la exuberancia que Wall Street debe temer. La Bolsa vadea indemne los obst\u00e1culos porque cabalga sobre su lomo. Y, por lo visto, a pesar de todos los peligros, incluso el riesgo de extinci\u00f3n de la especie, su sostenibilidad no es un interrogante que hoy le quite el sue\u00f1o.<\/p>\n<\/p><\/div>\n