\n<\/p>\n
No hubo acuerdo con Ir\u00e1n \u00aben un d\u00eda o dos\u00bb como prometieron Trump y Scott Bessent<\/strong>, el secretario del Tesoro. Lo que habr\u00e1, en cambio, son sanciones econ\u00f3micas \u00abnunca vistas\u00bb con el prop\u00f3sito de someter su voluntad. El precio del crudo acus\u00f3 recibo. Y el barril de Brent volvi\u00f3 a superar los 90 d\u00f3lares. Con la energ\u00eda en alza, Wall Street<\/strong> ya no pudo fingir demencia. La promesa de una paz inminente era el tranquilizante que calm\u00f3 la ansiedad de la curva de rendimientos. Pero, despu\u00e9s de las subastas de bonos del Tesoro a 10 y 30 a\u00f1os, la medicina se cancel\u00f3. No se produjo tampoco, hay que decirlo, una rabieta s\u00fabita de los bonos como se tem\u00eda. Nada parecido al \u00abtaper tantrum\u00bb que le estall\u00f3 a la Fed de Ben Bernanke<\/strong> en 2013. No sucedi\u00f3 un latigazo de 100 puntos base. Esta vez fue diferente. La irritaci\u00f3n de los bonos escal\u00f3 a fuego lento. Y Bessent intervino antes que explotara el berrinche. Prevenir es mejor que curar. Claro que el secretario del Tesoro no viene a remediar el d\u00e9ficit. Ni a podar la deuda. Solamente, a quitar la picaz\u00f3n.<\/p>\n<\/div>\n Otra vez, Bessent al rescate. Es su especialidad (como funcionario). Pisa un terreno conocido \u2013 bonos y monedas \u2013 que supo merodear al acecho cuando \u00e9l tambi\u00e9n era un bond vigilante. Por esa raz\u00f3n, desde que asumi\u00f3 Trump, es, adem\u00e1s, el encargado principal de cuidarlo. La instrucci\u00f3n que recibi\u00f3 entonces fue sencilla. \u00abLas tasas largas deben bajar de inmediato\u00bb. Y as\u00ed fue. En enero del a\u00f1o pasado, durante los \u00faltimos d\u00edas de la Administraci\u00f3n Biden, la tasa de diez a\u00f1os toc\u00f3 el m\u00e1ximo del ciclo \u2013 4,80%<\/strong> -. Bessent velar\u00eda luego por su reducci\u00f3n sostenida con llamativo \u00e9xito hasta que Trump desat\u00f3 la guerra en Ir\u00e1n. Es llamativo porque, en el transcurso, ni el d\u00e9ficit ni la deuda p\u00fablica dejaron nunca de crecer. Sin embargo, no ocurri\u00f3 una crisis cuando el Congreso aprob\u00f3 el paquete de rebaja de impuestos el a\u00f1o pasado. Tampoco cuando la Corte Suprema<\/strong> orden\u00f3 la devoluci\u00f3n de todo lo recaudado por los aranceles rec\u00edprocos mal cobrados.<\/p>\n<\/div>\n \u00bfC\u00f3mo logr\u00f3 Bessent sedar a los bond vigilantes por largo tiempo, si corcovean tan ariscos en la actualidad? No necesit\u00f3 inventar nada. Hizo lo mismo que le criticaba a Janet Yellen<\/strong>, su antecesora en el Tesoro. Solo que con mucha mayor intensidad. En esencia, acort\u00f3 la duraci\u00f3n de las emisiones de deuda p\u00fablica. Aument\u00f3 el volumen, y el peso relativo, de las letras del Tesoro (instrumentos que no superan el a\u00f1o). Como las letras se colocan a descuento, no pagan tampoco intereses expl\u00edcitos. Diez a\u00f1os atr\u00e1s, representaban entre 10% y 15% de la deuda negociable del Tesoro. Hoy, 22%. As\u00ed, cuando se discuti\u00f3 el paquete impositivo, Bessent convenci\u00f3 a los bond vigilantes de que todo incremento del d\u00e9ficit fiscal ser\u00eda absorbido por el tramo corto de la curva. Para ellos, en dichas condiciones, su aprobaci\u00f3n fue un \u00abnon event\u00bb.<\/p>\n<\/div>\n Tambi\u00e9n fue Yellen quien reanud\u00f3 las recompras regulares de las viejas emisiones de deuda en 2024 (abandonadas en 2002). Bessent las increment\u00f3 sustancialmente. No se escucharon demasiadas quejas entonces. Llueven s\u00ed, ahora, que anunci\u00f3 que las ampliar\u00e1 para apaciguar el temporal. Es apenas una moneda \u2013 14 mil millones de d\u00f3lares<\/strong> en un oc\u00e9ano de 32 billones de deuda en poder del p\u00fablico – aunque constituye una se\u00f1al importante. Bessent conf\u00eda en que su bagaje de trucos volver\u00e1 a prevalecer. Tanto que ni siquiera simula un emprolijamiento de las cuentas del fisco para cubrir las apariencias.<\/p>\n<\/div>\n Se escribi\u00f3 en esta columna: el general Trump estrope\u00f3 los planes del presidente Trump. La guerra en Ir\u00e1n comenz\u00f3 el 27 de febrero. La tasa de diez a\u00f1os estableci\u00f3 un m\u00ednimo de 3,93% el 3 de marzo. De ah\u00ed en m\u00e1s todo se hizo cuesta arriba. Casi seis meses m\u00e1s tarde, el martes, roz\u00f3 4,75%. La debacle del bono de 30 a\u00f1os fue m\u00e1s pronunciada. Y vistosa. Su rendimiento lleg\u00f3 a 5,33%<\/strong>, el tope de los \u00faltimos 25 a\u00f1os. Y, como se dijo, Bessent salt\u00f3 al ruedo con sus anuncios antes que la convulsi\u00f3n estallara. Fren\u00f3 la procesi\u00f3n cuando todav\u00eda avanzaba en orden.<\/p>\n<\/div>\n \u00bfQu\u00e9 estrope\u00f3 el andamiaje que arm\u00f3 Bessent con esmero, y \u00e9xito hasta marzo? \u00bfFue la guerra? S\u00ed. El crudo Brent comenz\u00f3 el a\u00f1o en 60 d\u00f3lares el barril y hoy cuesta 53% m\u00e1s. Pero, las expectativas de inflaci\u00f3n impl\u00edcitas en los precios de los bonos no cambiaron. Por fortuna (sino las tasas ser\u00edan todav\u00eda m\u00e1s altas). La inflaci\u00f3n subi\u00f3. Las expectativas de mediano plazo, no. No obstante, las tasas nominales treparon de la mano de las tasas reales de inter\u00e9s. \u00bfHabr\u00e1 sido la bonanza de la inteligencia artificial (IA), entonces? Tambi\u00e9n contribuy\u00f3. No solo porque se dispar\u00f3 el gasto de inversi\u00f3n. Los hiperescaladores, que otrora se financiaban con sus propios ahorros, debieron apelar a enormes colocaciones de deuda. Y no eludieron los plazos largos. Alphabet<\/strong>, por caso, emiti\u00f3 un bono centenario. La duraci\u00f3n que le quit\u00f3 Bessent a los mercados con el uso intensivo de las letras del Tesoro, la repusieron las colocaciones de la IA (y con creces). Pero tambi\u00e9n colabor\u00f3 la Fed del amigo Kevin Warsh<\/strong>. Cruzarse de brazos, y bloquear la iniciativa de izar la tasa de fed funds que promovieron Logan, Hammack y Kashkari en julio, recarg\u00f3 la presi\u00f3n sobre las tasas m\u00e1s largas. Y su revuelo forz\u00f3 a Bessent a involucrarse.<\/p>\n \u00bfD\u00f3nde estamos parados hoy? Se cay\u00f3 el deal imaginario con Ir\u00e1n. Alguien convenci\u00f3 a Trump de que debe apretar m\u00e1s las clavijas. Se sabe que al mercado de crudo no le va a gustar. \u00bfVolver\u00e1 el barril a cotizar por encima de los 100 d\u00f3lares? Est\u00e1 claro que as\u00ed la mejora de la inflaci\u00f3n de junio y julio se revertir\u00e1. La reuni\u00f3n de la Fed en septiembre ser\u00e1 para alquilar balcones. Trump no duda de Warsh, pero, \u00bfpodr\u00e1 retener el apoyo de la mayor\u00eda? Y si lo consigue, \u00bfqui\u00e9n se ocupar\u00e1 de sosegar a la inflaci\u00f3n? La intervenci\u00f3n del Tesoro opera en ese trasfondo. El gobierno pretende que los mercados financien el d\u00e9ficit fiscal m\u00e1s la pr\u00f3xima fase de la guerra en Ir\u00e1n (que supone una mayor tensi\u00f3n en los mercados de energ\u00eda) m\u00e1s la bonanza de la IA, todo sin desacelerar un \u00e1pice y en simult\u00e1neo, a tasas que no sean muy superiores a las que rigen actualmente. Pero hay m\u00e1s: a la Fed se le pedir\u00e1 que baje las tasas para que Warsh las mantenga sin cambios, a salvo de la suba que instigan los disidentes. \u00bfNo ser\u00e1 demasiado?<\/p>\n \u00bfQu\u00e9 capacidad tiene Bessent de llevar esta agenda a cabo? M\u00e1s de lo que se acepta a primera vista. Hay que entender que se trata de un parche de muy corto plazo. Las recompras adicionales que anunci\u00f3 el Tesoro cesan el 4 de noviembre<\/strong>. La elecci\u00f3n de mitad de t\u00e9rmino se celebra un d\u00eda antes. Un acuerdo con Ir\u00e1n que reabra la navegaci\u00f3n por Ormuz \u2013 y la ca\u00edda vertical de los precios de la energ\u00eda \u2013 tornar\u00eda abstracta toda esta discusi\u00f3n. Y de ac\u00e1 a noviembre, es muy probable que Trump cambie su estrategia militar, y hasta varias veces, si los resultados no son los esperados. Restablecer una tregua que preserve la ambig\u00fcedad del statu quo tambi\u00e9n servir\u00eda para la distensi\u00f3n.<\/p>\n Dicho esto, si lo que Bessent pretende es suprimir (o desacelerar) la suba de tasas en un tramo espec\u00edfico de la curva de bonos – la parte larga \u2013 puede conseguirlo. Claro que son dos los tramos que procura anestesiar, porque tambi\u00e9n rechaza cambios en la parte corta, que maneja la Fed. Los mercados, que probar\u00e1n su determinaci\u00f3n en la arena de los diez a\u00f1os, ya se acomodaron. Subieron las tasas en la \u00abpanza\u00bb de la curva: de dos a siete a\u00f1os. Y se tomaron la libertad de \u00abshortear\u00bb el d\u00f3lar a sabiendas de que una ca\u00edda moderada no provocar\u00e1 escozor. M\u00e1s bien, de paso, lo ayudar\u00e1 a Bessent a sostener el yen japon\u00e9s (su pen\u00faltima intervenci\u00f3n). Otra reverberaci\u00f3n, el rally potente del bitcoin<\/strong>, por el contrario, ensambla perfectamente con la agenda legislativa que impulsa Trump, la Clarity Act<\/strong>. Y tambi\u00e9n, es de presumir, con las carteras de inversi\u00f3n de la familia. Por \u00faltimo, para la Bolsa, un berrinche de los bonos era un peligro inminente. La movida del Tesoro es una desprolijidad y un esc\u00e1ndalo. Pero si su celo remueve el peligro, aunque no lo diga, le resultar\u00e1 preferible.<\/p>\n Bessent, quien se\u00f1al\u00f3 ya que puede aumentar el tama\u00f1o de las recompras m\u00e1s all\u00e1 de los 14 mil millones de d\u00f3lares anunciados, las present\u00f3 como una operaci\u00f3n de soporte de liquidez. Es decir, comprar\u00e1 viejas emisiones de deuda de largo plazo, que son il\u00edquidas y se ofrecen a altos rendimientos (precios bajos). Y las fondear\u00eda con nuevas emisiones, que gozan de amplia liquidez secundaria y tasas m\u00e1s bajas. Esa transacci\u00f3n voluntaria se podr\u00eda realizar con ganancia para el fisco y en un volumen apreciable. Pero son las tasas de las emisiones l\u00edquidas las que motivaron, en primer lugar, su reacci\u00f3n. No es evidente por qu\u00e9 agruparlas en un conjunto mayor deber\u00eda recortar sus rindes significativamente. Ese no es el problema. No ser\u00e1, por ende, tampoco la soluci\u00f3n.<\/p>\n Los mercados (sobre)entienden \u2013por eso hablan de operaci\u00f3n twist \u2013 lo que Bessent no dijo: que financiar\u00e1 las recompras con nuevas emisiones de deuda de menor duraci\u00f3n. As\u00ed se explica la suba de tasas en el vientre de la curva. Aunque reci\u00e9n el 9 de septiembre<\/strong> se ejecutar\u00e1 la primera transacci\u00f3n como para corroborarlo. Conviene saber por \u00faltimo que Bessent podr\u00eda, lisa y llanamente, achicar las colocaciones de nueva deuda si es que los mercados deciden confrontarlo (incluso, sin necesidad de hacer recompras). Llegado el caso, podr\u00eda ensayarlo en todos los tramos de la curva. Las tenencias de cash del Tesoro \u2013 que rondan los 900 mil millones de d\u00f3lares (el equivalente al d\u00e9ficit fiscal de cinco meses) \u2013 lo sit\u00faan en una posici\u00f3n de gran flexibilidad. Ir\u00f3nicamente, aun sin mover un dedo para abatir el desborde de las cuentas p\u00fablicas. En los hechos, eso es lo que se ve forzado a realizar cada vez que la pol\u00edtica gatilla un \u00abshutdown\u00bb del gobierno.<\/p>\n Ganar la pulseada, eso s\u00ed, no evitar\u00e1 la erosi\u00f3n de la credibilidad del Tesoro. Pero esa es otra historia. Y posee un ant\u00eddoto. La Fed<\/strong> \u2013 que tiene a su cargo velar por la estabilidad de precios \u2013 podr\u00eda reforzar su credibilidad si toma el toro por las astas. Un modesto aumento de un cuarto de punto en la tasa de fed funds bastar\u00e1 para lograrlo. Si el chairman Warsh lo propicia, tanto mejor. Pero tampoco es necesario.<\/p>\n Parad\u00f3jicamente, la Fed, si act\u00faa as\u00ed, con clara independencia, le facilitar\u00e1 a Bessent la deshinchaz\u00f3n efectiva de las tasas largas.<\/p>\n<\/p><\/div>\n