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Un recorrido por las principales mesas de operaciones de la city porte\u00f1a y de algunos bunkers financieros santos y \u201cnon sanctos\u201d revela cierto clima de reversi\u00f3n del activismo financiero<\/strong>, pero bajo un halo de profunda cautela y desconfianza. Es como si la toma de decisiones de inversi\u00f3n luciera m\u00e1s como una partida de p\u00f3ker entre g\u00e1ngsters que como un an\u00e1lisis de los fundamentos. Hoy la pulseada d\u00f3lar vs. tasa<\/strong> domina completamente el escenario. Ya se han hecho grandes ganancias, sobre todo en renta fija y otro tanto con el \u201ccarry trade\u201d, como lo reconoce el consenso de los gestores, pero todav\u00eda vislumbran mucho m\u00e1s hacia adelante con la mira puesta m\u00e1s all\u00e1 del 2027, \u201cla tierra prometida\u201d por el modelo libertario, pero todos se preguntan c\u00f3mo se llegar\u00e1 hasta all\u00e1 y si, lo m\u00e1s importante, se llegar\u00e1.<\/p>\n<\/div>\n Todo el mercado habla de la lluvia de d\u00f3lares del pr\u00f3ximo a\u00f1o del canal exportador<\/strong>, por lo que descuentan que, a diferencia de la historia reciente, esta vez no faltar\u00e1n divisas en un a\u00f1o electoral. Sin embargo, al igual que hay una econom\u00eda dual, una a la que le va bien y otra a la que no, hay gente que comprar\u00e1 d\u00f3lares y otra que ni llega a fin de mes. Del intercambio entre analistas y gestores surge que hoy prima m\u00e1s la variable paciencia de la sociedad<\/strong>, sobre todo de aquellos que a\u00fan conf\u00edan en el Gobierno de Milei, que, por ejemplo, la tasa de inter\u00e9s de la Fed.<\/p>\n<\/div>\n Entienden, en las mesas, viendo los sondeos de opini\u00f3n que les acercan sus consultores pol\u00edticos, que el deterioro de la imagen y aprobaci\u00f3n del Gobierno es notorio<\/strong>, a partir de los escandaletes \u201c$Libra\u201d, \u201cANDIS\u201d, y sobre todo \u201cAdorni\u201d (que le han restado 10 puntos de imagen positiva), pero aun as\u00ed Milei sigue competitivo hoy con una base de 35 a 37 puntos<\/strong>. Esta paradoja, entre una sociedad ajustada con dificultades econ\u00f3micas y un gobierno electoralmente competitivo, es lo que deja un haz de luz al final del t\u00fanel hacia la \u201ctierra prometida\u201d, fundamentalmente, porque enfrente todav\u00eda no hay una opci\u00f3n cre\u00edble, sustentable para la gente. Por eso hoy cae la imagen del Gobierno, pero nadie capitaliza el descontento de la sociedad.<\/p>\n<\/div>\n Para ilustrar el clima que se respira en las mesas, am\u00e9n del apetito por los bonus de fin de a\u00f1o, quiz\u00e1s quien mejor lo ejemplific\u00f3 fue una veterana consultora amante de la n\u00e1utica en un encuentro reservado: el pa\u00eds est\u00e1 en deriva controlada<\/strong> -es una t\u00e9cnica de navegaci\u00f3n que consiste en dejar que la embarcaci\u00f3n se desplace libremente por la acci\u00f3n de la corriente o el viento, pero regulando su velocidad y direcci\u00f3n mediante elementos auxiliares para mantenerse en una zona espec\u00edfica-. La idea es hoy hay deterioro, pero a\u00fan no hay ruptura.<\/p>\n<\/div>\n Por ende, algo el Gobierno tiene que hacer para que el desaliento no le gane a la esperanza de los que a\u00fan apoyan el cambio. Ah\u00ed surge el debate sobre la caja de herramientas que dispone el Gobierno. Al respecto, el consenso no espera nada que ponga en riesgo la situaci\u00f3n fiscal<\/strong>, entiende que el objetivo es la inflaci\u00f3n y el tipo de cambio real en este nivel est\u00e1 m\u00e1s o menos para quedarse<\/strong>. De modo que todas las miradas se vuelcan hacia la tasa de inter\u00e9s, el rol de la banca p\u00fablica y cierto relajamiento en el segmento crediticio en d\u00f3lares, algo de concesiones y privatizaciones, apuestas a los \u201cspillovers\u201d del boom de inversiones y exportaciones y no mucho m\u00e1s. En ese contexto, quiz\u00e1s, lo que m\u00e1s inquieta es la inflaci\u00f3n inercial<\/strong>, que la tasa mensual siga coqueteando con el 2%. Claro que tambi\u00e9n todos, mercado y Gobierno, todav\u00eda le prenden varias velas al santo de la remonetizaci\u00f3n.<\/p>\n<\/div>\n Un grupo de amigos economistas, de todas las l\u00edneas de pensamiento e ideolog\u00edas, compartieron una comida con allegados al oficialismo en un aristocr\u00e1tico club porte\u00f1o. Se ponder\u00f3 el RIGI<\/strong> y un memorioso se\u00f1al\u00f3 que algo similar hab\u00eda hecho Pinochet, pero v\u00eda un decretazo cuando tom\u00f3 el poder en el Chile de Allende -quien nacionaliz\u00f3 el cobre-, brindando estabilidad tributaria y ello gener\u00f3 el boom minero del que hoy sigue disfrutando el vecino pa\u00eds con m\u00e1s de 70.000 millones de exportaciones anuales.<\/p>\n De la charla qued\u00f3 claro que, entre la tasa y el d\u00f3lar, el Gobierno vuelve a priorizar el d\u00f3lar<\/strong>. En tal sentido la tasa real positiva volvi\u00f3<\/strong> y este mes los bonos CER pagan entre 3% y 4% por encima de la inflaci\u00f3n, un margen que el mercado no ofrec\u00eda hace tiempo. Ahora al ser positiva, los inversores saben que los pesos invertidos crecen en poder de compra, por eso monitorean a los bonos CER -cuyo capital se ajusta por inflaci\u00f3n-.<\/p>\n Sobre el IPC de CABA<\/strong>, que sorprendi\u00f3, se entiende que pesan m\u00e1s factores estacionales como esparcimiento en temporada de vacaciones y el tema de los porteros en las expensas, por eso se ubic\u00f3 por encima de las estimaciones privadas a nivel nacional. Un experto en estas lides explic\u00f3 que hab\u00eda un dato alentador y era que baj\u00f3 la frecuencia de suba de precios<\/strong>.<\/p>\n Mucho debate sobre los ya famosos $4 billones que sobraron de la \u00faltima licitaci\u00f3n del Tesoro<\/strong> y que habr\u00edan ido a parar al Naci\u00f3n. Un tema muy opinado. Lo cierto es que para el consenso el efecto a priori podr\u00eda ser expansivo por dos v\u00edas: la fiscal si se usaron para cancelar deuda flotante -que en junio hab\u00eda crecido m\u00e1s de $2 billones- y fortuitamente por la v\u00eda crediticia a trav\u00e9s de una banca p\u00fablica mejor fondeada.<\/p>\n Pero el costo aparece en las tasas: las tasas overnight subieron a la zona de 23% nominal anual, la TAMAR en 23% y la curva de tasa fija pas\u00f3 a rendir 28%. La lectura que hicieron fue que en un mercado financiero que emite menos pesos frente a la menor compra de divisas, la absorci\u00f3n luce un poco exagerada y cada punto extra de tasa presiona un programa financiero con menos grados de libertad<\/strong>, con el objetivo de contener el d\u00f3lar.<\/p>\n Uno de los comensales recomend\u00f3 mirar la \u00faltima entrevista a Robert Barro sobre inflaci\u00f3n-gasto p\u00fablico-credibilidad: analiz\u00f3 las razones detr\u00e1s del fuerte aumento de la inflaci\u00f3n durante la pandemia, explicando el papel que desempe\u00f1aron la expansi\u00f3n extraordinaria del gasto p\u00fablico y su financiamiento, y advirtiendo sobre un activo institucional que toma a\u00f1os construir, pero puede perderse r\u00e1pidamente: la credibilidad en la estabilidad de precios<\/strong>. Una reflexi\u00f3n especialmente pertinente.<\/p>\n Otro aconsej\u00f3 el paper del FMI de J\u00e1come, Magud, Pienknagura y Uribe, \u00abPopulismo fiscal y reglas de la pol\u00edtica monetaria\u00bb que dice que la evidencia econom\u00e9trica muestra c\u00f3mo, en pa\u00edses con un pasado populista y un historial de monetizaci\u00f3n del d\u00e9ficit, los bancos centrales que siguen un r\u00e9gimen de objetivo de inflaci\u00f3n responden con mayor fuerza a la brecha de expectativas de inflaci\u00f3n -es decir, desviaciones de las expectativas respecto al objetivo- en comparaci\u00f3n con pa\u00edses sin historia populista.<\/p>\n Seg\u00fan los autores, demostraron que esto no se explica completamente por la historia inflacionaria del pa\u00eds, y podr\u00eda interpretarse como una se\u00f1al de que el banco central debe hacer esfuerzos adicionales para se\u00f1alar su independencia del gobierno central<\/strong>. Esto significa que los bancos centrales que operan bajo la sombra de antiguos reg\u00edmenes populistas que depend\u00edan de la monetizaci\u00f3n del d\u00e9ficit necesitan enviar se\u00f1ales m\u00e1s fuertes de su independencia y compromiso con la estabilidad de precios para anclar eficazmente las expectativas inflacionarias y contener las presiones inflacionarias. Justo cuando aparece la nueva Carta Org\u00e1nica del BCRA<\/strong>. Veremos.<\/p>\n En una reuni\u00f3n entre operadores de monedas se habl\u00f3 bastante de la \u00faltima intervenci\u00f3n en yenes<\/strong> porque ya est\u00e1 perdiendo parte de su efecto inicial. Claro que todos mirando las alternativas al \u201ccarry trade\u201d global. Explicaron que aproximadamente el 30% del movimiento se ha repasado tras nueve d\u00edas de negociaci\u00f3n<\/strong>, a pesar de lo que parece haber sido la mayor operaci\u00f3n registrada y una presi\u00f3n inusualmente grande en la posici\u00f3n especulativa.<\/p>\n Esto es, en t\u00e9rminos generales, coherente con rondas de intervenci\u00f3n anteriores: el ajuste inicial puede ser brusco, pero el efecto tiende a desvanecerse r\u00e1pidamente cuando no va acompa\u00f1ado de un cambio en la combinaci\u00f3n de pol\u00edticas subyacente<\/strong>. La excepci\u00f3n m\u00e1s clara reciente sigue siendo julio de 2024, cuando el BoJ (banco central nip\u00f3n) sigui\u00f3 con un aumento de tasas menos de tres semanas despu\u00e9s.<\/p>\n La explicaci\u00f3n m\u00e1s importante est\u00e1 en el Balance de Pagos japon\u00e9s: el super\u00e1vit de la cuenta corriente ha alcanzado aproximadamente el 5,5% del PIB en los \u00faltimos doce meses<\/strong>, pero su composici\u00f3n ofrece mucho menos apoyo al yen de lo que sugiere el titular; los ingresos por inversiones representan una gran parte del super\u00e1vit, y gran parte de esos ingresos se retienen en el extranjero en lugar de convertirse en yenes -de aproximadamente 26 trillones de yenes ganados por las empresas japonesas con inversi\u00f3n extranjera directa durante el \u00faltimo a\u00f1o, alrededor de 11 trillones se reinvirtieron en el extranjero sin entrar en el mercado de divisas, mientras que una parte significativa de los ingresos de la cartera tambi\u00e9n permanece en divisas.<\/p>\n Entonces, esa distinci\u00f3n ayuda a explicar por qu\u00e9 un yen real excepcionalmente barato sigue enfrent\u00e1ndose a presi\u00f3n de venta a pesar de las intervenciones repetidas. Jap\u00f3n sigue siendo un gran acreedor externo, pero los flujos de ingresos asociados no se traducen autom\u00e1ticamente en demanda de yenes<\/strong>. Las estimaciones sit\u00faan el equilibrio en aproximadamente 125 a 138 yenes por d\u00f3lar, dejando una brecha dif\u00edcil de cerrar solo con intervenci\u00f3n spot.<\/p>\n A esa escala, el ajuste depende mucho m\u00e1s de la diferencia de rendimiento, la pol\u00edtica fiscal, los incentivos para mantener activos nacionales frente a extranjeros y el grado en que los ingresos extranjeros se repatrian realmente. Por tanto, la siguiente prueba no es simplemente si ocurre otra intervenci\u00f3n, sino si cambia la combinaci\u00f3n general de pol\u00edticas.<\/p>\n El BoJ se re\u00fane el 17 y 18 de septiembre<\/strong>, con los mercados asignando una alta probabilidad a una suba de 25 puntos b\u00e1sicos y el rendimiento del bono JGB a 2 a\u00f1os ya cerca de su nivel m\u00e1s alto desde mediados de los a\u00f1os 90. El total confirmado de la intervenci\u00f3n de julio tambi\u00e9n aclarar\u00e1 la magnitud de la operaci\u00f3n, mientras que la posici\u00f3n alrededor de 160 yenes mostrar\u00e1 lo r\u00e1pido que se est\u00e1 reconstruyendo la base corta.<\/p>\n La implicaci\u00f3n pol\u00edtica es bastante sencilla: la intervenci\u00f3n puede reajustar la posici\u00f3n, comprimir la exposici\u00f3n especulativa y el tiempo de compra, pero tiene una capacidad limitada para producir un ajuste duradero del tipo de cambio por s\u00ed sola<\/strong>. Una ruptura sostenida en el rango actual es m\u00e1s probable que se deba a un cambio en las tasas, en la configuraci\u00f3n fiscal o en los incentivos de la cartera que en un monto de intervenci\u00f3n mayor. Veremos.<\/p>\n<\/div>\n La paciencia social, una variable que mira el mercado<\/h2>\n
Entre la tasa y el d\u00f3lar, el Gobierno vuelve a priorizar el tipo de cambio<\/h2>\n
Credibilidad, inflaci\u00f3n y la nueva Carta Org\u00e1nica del BCRA<\/h2>\n
El yen, las intervenciones y los l\u00edmites del \u201ccarry trade\u201d global<\/h2>\n