{"id":196172,"date":"2026-05-12T20:28:07","date_gmt":"2026-05-12T23:28:07","guid":{"rendered":"https:\/\/gysfm.com.ar\/inicio\/como-la-estrategia-fiscal-del-tesoro-neutraliza-la-emision-del-banco-central\/"},"modified":"2026-05-12T20:28:07","modified_gmt":"2026-05-12T23:28:07","slug":"como-la-estrategia-fiscal-del-tesoro-neutraliza-la-emision-del-banco-central","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/gysfm.com.ar\/inicio\/como-la-estrategia-fiscal-del-tesoro-neutraliza-la-emision-del-banco-central\/","title":{"rendered":"C\u00f3mo la estrategia fiscal del Tesoro neutraliza la emisi\u00f3n del Banco Central"},"content":{"rendered":"

<\/p>\n

\n

El programa econ\u00f3mico que se lanz\u00f3 en diciembre de 2025<\/strong> fij\u00f3 tres objetivos simult\u00e1neos para 2026: acumular reservas internacionales<\/a>, sostener el proceso de desinflaci\u00f3n<\/a> y reactivar la actividad econ\u00f3mica.<\/a> La meta cuantitativa de compra de d\u00f3lares se estableci\u00f3 en USD 10.000 millones para el a\u00f1<\/strong>o. En el primer cuatrimestre, el Banco Central adquiri\u00f3 USD 7.155 millones en el mercado cambiari<\/strong>o, equivalentes al 72% de ese objetivo anual<\/strong>. Por cualquier m\u00e9trica sectorial, el resultado es sobresaliente. Sin embargo, el avance en ese frente no se est\u00e1 trasladando de manera proporcional a los otros dos v\u00e9rtices del trilema<\/strong>.<\/p>\n

La desinflaci\u00f3n da se\u00f1ales de meseta<\/strong> y la reactivaci\u00f3n econ\u00f3mica contin\u00faa siendo heterog\u00e9nea e insuficiente<\/a>. Entender por qu\u00e9 requiere examinar c\u00f3mo opera el mecanismo monetario que subyace a esa acumulaci\u00f3n de reservas.<\/p>\n

Bolivia vuelve a los mercados internacionales con una emisi\u00f3n de bonos en d\u00f3lares a cinco a\u00f1os<\/a><\/p>\n

\n

\n Esto no les gusta a los autoritarios\n <\/p>\n

\n
\n

\n El ejercicio del periodismo profesional y cr\u00edtico es un pilar fundamental de la democracia. Por eso molesta a quienes creen ser los due\u00f1os de la verdad.\n <\/p>\n<\/p><\/div><\/div>\n<\/div>\n

La din\u00e1mica es, en apariencia, sencilla. Cuando el BCRA compra d\u00f3lares en el mercado oficia<\/strong>l, emite los pesos necesarios<\/strong> para concretar esas operaciones. En el primer cuatrimestre, esa emisi\u00f3n alcanz\u00f3 aproximadamente $9,5 billones<\/strong>. La teor\u00eda indica que esa inyecci\u00f3n deber\u00eda traducirse en mayor liquidez en la econom\u00eda, dinamizando el cr\u00e9dito y el consumo<\/strong>. Pero lo que ocurri\u00f3 en la pr\u00e1ctica fue distinto. <\/strong>Esa expansi\u00f3n monetaria fue absorbida casi en su totalidad<\/strong> por dos v\u00edas simult\u00e1neas, y el resultado neto fue una contracci\u00f3n de la base monetaria de alrededor de $600.000 millones en lo que va del a\u00f1o.<\/p>\n

\"pesos<\/picture><\/p>\n

El primer canal de absorci\u00f3n fue la pol\u00edtica de financiamiento del Tesoro en el mercado de pesos<\/strong>. Las licitaciones de deuda p\u00fablica mostraron un roll-over sistem\u00e1ticamente superior al 100% a lo largo del cuatrimestre: 110% en enero, 109% en febrero, 122% en marzo y 111% en abril. Un roll-over por encima del 100% no implica solo renovar los vencimientos existentes sino retirar liquidez adicional en cada colocaci\u00f3n. En la pr\u00e1ctica, una parte significativa de los pesos que el BCRA inyect\u00f3 a trav\u00e9s de la compra de divisas fue recuperada por el propio sector p\u00fablico a trav\u00e9s del mercado de deuda. El efecto neto de este mecanismo ascendi\u00f3 a una absorci\u00f3n de aproximadamente $4 billones.<\/p>\n

El segundo canal <\/strong>fue de naturaleza diferente y quiz\u00e1s m\u00e1s revelador de las tensiones internas del esquema. Ante la imposibilidad de acceder al mercado internacional de cr\u00e9dito soberano, el Tesoro Nacional acudi\u00f3 al propio BCRA para proveerse de las divisas que necesita, utilizando para ello sus dep\u00f3sitos en pesos<\/strong>. Esta operatoria, que implic\u00f3 una absorci\u00f3n adicional de cerca de $5,4 billones,<\/strong> genera un efecto que va m\u00e1s all\u00e1 de la simple esterilizaci\u00f3n. Los pesos<\/strong> no se retiran temporalmente del sistema sino que se destruyen para financiar la demanda de d\u00f3lares del propio Estado<\/strong>. Sumados los dos mecanismos, el circuito queda cerrado sobre s\u00ed mismo: la autoridad monetaria compra reservas, emite pesos y el sector p\u00fablico los reabsorbe por partida doble.<\/strong><\/p>\n

Un fen\u00f3meno con nombre y apellido: la remonetizaci\u00f3n<\/strong><\/h2>\n

Este fen\u00f3meno tiene un nombre en la literatura econ\u00f3mica y el programa lo reconoci\u00f3 expl\u00edcitamente al anunciarlo en diciembre: remonetizaci\u00f3n<\/a>. La idea era que la compra de d\u00f3lares fuera el veh\u00edculo a trav\u00e9s del cual la econom\u00eda recuperara gradualmente los niveles de liquidez que la crisis de 2023 y 2024 hab\u00eda destruido<\/strong>. Los datos del primer cuatrimestre muestran que ese proceso est\u00e1 en suspenso. Una manera de calibrar la magnitud del problema es observar la relaci\u00f3n hist\u00f3rica entre la base monetaria y el producto. Durante buena parte de la d\u00e9cada de los 2000 y los primeros a\u00f1os de la d\u00e9cada siguiente, esa raz\u00f3n oscil\u00f3 entre el 8% y el 10% del PBI. En 2023 y 2024, en el punto m\u00e1s cr\u00edtico, lleg\u00f3 a ubicarse entre el 2,5% y el 3%. Hoy, aun con la mejora registrada en los \u00faltimos trimestres, se sit\u00faa en torno al 4% y 4,5%. La recuperaci\u00f3n es real, pero la brecha respecto de los niveles hist\u00f3ricos sigue siendo amplia.<\/p>\n

\"Consumo\"<\/picture><\/p>\n

La consecuencia sobre la actividad econ\u00f3mica es directa. Sin una expansi\u00f3n efectiva de la liquidez disponible, el cr\u00e9dito no logra ganar impulso,<\/strong> el consumo privado opera por debajo de su potencial<\/strong> y la recuperaci\u00f3n sectorial contin\u00faa siendo despareja. <\/strong>La estabilidad cambiaria puede sostenerse en estas condiciones, e incluso el proceso desinflacionario puede avanzar, aunque con mayor lentitud de la proyectada. Pero el crecimiento econ\u00f3mico de base amplia requiere que los pesos circulen, que el cr\u00e9dito llegue a las familias y las empresas y que la demanda interna se consolide. <\/strong>Ninguno de esos procesos puede desarrollarse plenamente en un entorno de liquidez estructuralmente restringida.<\/p>\n

Bolivia vuelve a los mercados internacionales con una emisi\u00f3n de bonos en d\u00f3lares a cinco a\u00f1os<\/a><\/p>\n

El dilema que enfrenta el equipo econ\u00f3mico no es menor. <\/strong>Permitir que la remonetizaci\u00f3n avance m\u00e1s r\u00e1pidamente implica resignar parte del poder esterilizador que hoy le otorga el roll-over del Tesoro<\/strong>, con el riesgo de generar presiones sobre el tipo de cambio o sobre los precios en un momento en que la desinflaci\u00f3n a\u00fan no se consolid\u00f3. Mantener la din\u00e1mica actual preserva la estabilidad pero congela la recuperaci\u00f3n. Es, en esencia, la misma tensi\u00f3n que recorre el programa desde sus inicios, expresada ahora en t\u00e9rminos monetarios con precisiones que los datos del primer cuatrimestre permiten cuantificar.<\/p>\n

En definitiva, el BCRA acumula reservas a un ritmo que supera las expectativas iniciales<\/strong>, y eso es un logro que no debe subestimarse. Pero la remonetizaci\u00f3n<\/strong>, que era el puente previsto entre ese fortalecimiento del balance del banco central y la recuperaci\u00f3n de la actividad econ\u00f3mica, no est\u00e1 ocurriendo al ritmo necesario<\/strong>.<\/p>\n

El circuito monetario se cierra antes de que los pesos lleguen a la econom\u00eda real.<\/strong> Mientras esa brecha no se resuelva, el crecimiento seguir\u00e1 siendo m\u00e1s gradual y m\u00e1s heterog\u00e9neo de lo que el programa se propuso. La acumulaci\u00f3n de reservas es un medio, no un fin. El fin es una econom\u00eda con liquidez suficiente para crecer. Y ese objetivo sigue pendiente.<\/p>\n

(*) Profesor de la Universidad del CEMA.<\/strong><\/em><\/p>\n<\/p><\/div>\n