Una deuda de US$3 billones preocupa a los mercados

Los mercados de crédito van por CoreWeave. El precio de un bono a cinco años emitido por esta empresa de neocloud —que alquila capacidad de centros de datos para modelos de inteligencia artificial— cayó un 16% desde julio. El rendimiento del bono se ubica ahora en el 15%, un nivel asociado con empresas en dificultades financieras, frente al 10% de julio. El precio de los “credit default swaps” (CDS), que ofrecen un seguro contra el incumplimiento de pago de CoreWeave, implica que la probabilidad de que la firma no pueda hacer frente a sus deudas en los próximos cinco años supera el 60%.

A los inversores les preocupa cada vez más que las empresas que están en el centro del auge de la IA no puedan generar los flujos de caja necesarios para hacer frente a sus enormes deudas. Estas inquietudes se extendieron de los mercados de crédito a la Bolsa, que también sufrió una sacudida: después de una fuerte caída, el índice tecnológico Nasdaq volvió a ubicarse en los niveles de mediados de mayo. Los inversores están incorporando a los precios un endeudamiento que crece, se vuelve más opaco y entraña riesgos cada vez mayores.

CoreWeave no es la única que provoca preocupación. Los rendimientos de los bonos de otras empresas de neocloud, entre ellas Nebius y TeraWulf, también están en alza. El 19 de octubre, la salida a Bolsa de Elice, un competidor surcoreano, terminó mal: el precio de sus acciones se desplomó un tercio en un solo día. Otras tres compañías postergaron o cancelaron sus propias cotizaciones en el último mes.

Estos negocios viven del endeudamiento. De las 10 empresas de neocloud que cotizan en Bolsa, solo dos son rentables. En conjunto, acumulan préstamos por US$100.000 millones, nueve veces sus ingresos anuales. De esa deuda, US$57.000 millones fueron emitidos este año.

Además, esas cifras representan apenas una pequeña parte del volumen de deuda vinculada con la IA, que crece rápidamente. Oracle, una empresa que pasó de vender software a ofrecer servicios en la nube, ya acumula US$169.000 millones de deuda, de los cuales US$25.000 millones fueron emitidos este año. SoftBank, un conglomerado japonés con ambiciones similares, tomó prestada una suma comparable desde comienzos de enero. SpaceX, la compañía de Elon Musk, cuyos ingresos se disparan gracias sobre todo al rápido crecimiento de su negocio en la nube, emitió US$65.000 millones de deuda este año.

Luego están los principales hiperescaladores —Alphabet, Amazon, Microsoft y Meta—, que en conjunto tomaron prestados US$214.000 millones en 2026, frente a los US$83.000 millones de todo el año pasado. Otros US$79.000 millones de deuda para financiar centros de datos fueron emitidos por sociedades de propósito especial (SPV, por sus siglas en inglés), la mayoría de ellas empresas conjuntas entre proveedores de servicios en la nube e instituciones financieras.

A esto se suman los US$84.000 millones que tomaron prestados fabricantes de chips como Nvidia y otras empresas de la cadena de suministro de semiconductores. Si se agrega el endeudamiento de otras compañías que proveen equipos para centros de datos y de las empresas eléctricas estadounidenses —que también deben invertir para seguir el ritmo del auge de la IA—, el total de deuda emitida en lo que va del año asciende a casi US$850.000 millones. Es aproximadamente cuatro veces el monto que ese mismo grupo de empresas emitió en 2023. En conjunto, sus balances acumulan más de US$3 billones de deuda.

Hasta hace poco, el auge de la IA se financiaba con los flujos de caja de los hiperescaladores. Pero las inversiones crecieron más allá de lo que pueden pagar con los ingresos de sus otros negocios y superan ampliamente lo que los consumidores y las empresas gastan hasta ahora en IA.

JPMorgan Chase, un banco, calcula que entre ahora y 2030 se necesitarán alrededor de US$5,5 billones en inversiones de capital para sostener el crecimiento de esta tecnología. Tres cuartas partes de ese monto serían financiadas con deuda. Los prestatarios recurren a estrategias de financiación cada vez más ingeniosas y acuden a toda clase de prestamistas.

Los bonos siguen siendo una opción popular, incluso en emisiones gigantescas como la de US$32.000 millones que Alphabet colocó en febrero. Sin embargo, hasta para estos instrumentos habituales, la escala de las necesidades obliga a los emisores a buscar alternativas creativas. Los mercados de crédito extranjeros ganan protagonismo. En lo que va del año, alrededor del 30% de los bonos emitidos por los cinco mayores proveedores de servicios en la nube —los cuatro hiperescaladores más Oracle— fueron denominados en monedas distintas del dólar, entre ellas el euro, la libra y el yen.

Nuevas vía de financiamiento

Al mismo tiempo, otros instrumentos ganan popularidad. Las sociedades de propósito especial (SPV) se volvieron habituales. Un ejemplo es Sopaipilla, un proyecto impulsado por Meta, cuyo nombre hace referencia a una preparación de pastelería: consta de 10 centros de datos en El Paso, Texas, que en conjunto ofrecerán aproximadamente un gigavatio de potencia informática.

El complejo pertenece a una empresa llamada Wurldwide, que a su vez es propiedad de Meta, con una participación del 20%, y de BlackRock, el gigante de la gestión de activos, que posee el 80% restante. En agosto, Wurldwide emitió US$13.000 millones de deuda para financiar la construcción del complejo. Meta acordó alquilarlo durante 20 años.

Estas estructuras cumplen varios objetivos. BlackRock y sus clientes obtienen un flujo de ingresos estable, garantizado por Meta, que a su vez consigue ampliar su capacidad informática sin incorporar esa deuda a su propio balance. Las agencias de calificación crediticia otorgaron a la SPV una nota un escalón inferior a la de Meta.

También crece la financiación respaldada por chips, un mecanismo que consiste en utilizar como garantía los semiconductores instalados en un centro de datos. Según trascendió, SpaceX busca obtener US$40.000 millones mediante este sistema para comprar más chips de Nvidia.

A menudo, este tipo de financiación se organiza a través de una SPV. Oracle mantiene conversaciones con Apollo, un gigante de los mercados privados, y Goldman Sachs, un banco de inversión, para financiar una gran compra de semiconductores que quedarán en manos de una entidad separada y luego serán alquilados a Oracle. Anthropic y OpenAI, dos desarrolladores de modelos de IA de vanguardia que buscan un mayor control sobre su capacidad informática, estarían negociando acuerdos similares para adquirir directamente grandes cantidades de chips.

La financiación respaldada por chips hace que la evaluación del riesgo sea “infinitamente más complicada”, afirma Roelof Steenkamp, de Fitch, una agencia de calificación crediticia. Una consecuencia de estos acuerdos es que los ladrillos y el cemento de un centro de datos, los chips que contiene e incluso su fuente de energía —si cuenta con una propia— pueden financiarse mediante distintas capas de deuda.

A esto se suman obligaciones que no son exactamente deuda, pero se le parecen bastante. Los cinco mayores proveedores de servicios en la nube acumulan pasivos por arrendamientos superiores a US$250.000 millones en sus balances, según CreditSights, una firma de investigación. Además, ya acordaron arrendamientos por otros US$1,2 billones que todavía no comenzaron a ejecutarse. Y existen compromisos de compra de productos a proveedores por otros US$1,5 billones.

Una última complicación surge de las garantías que algunas empresas del ecosistema de la IA ofrecen, con balances más sólidos y saludables, para respaldar las deudas de otras compañías.

Nvidia fue especialmente activa en este terreno: se comprometió a cubrir hasta US$300.000 millones de deuda utilizada para comprar sus chips si sus clientes no pueden pagarles a sus acreedores. Alphabet y Broadcom, que desarrolla chips personalizados para proveedores de servicios en la nube y fabricantes de modelos de IA, también ofrecieron garantías a algunos de sus clientes.

Estos acuerdos dificultan aún más que los inversores puedan determinar dónde se concentran los riesgos y hasta dónde podrían propagarse las pérdidas en caso de un incumplimiento.

¿Quién está expuesto?

La respuesta breve es: todos. Toda clase de entidades financieras tiene deuda vinculada con la IA en sus carteras, en parte porque hay una cantidad enorme de estos instrumentos en circulación.

Los grandes administradores de activos fueron los principales compradores. Pimco, por ejemplo, una de las mayores gestoras de fondos de bonos del mundo, adquirió US$18.000 millones de una emisión de US$27.000 millones destinada a financiar el complejo de centros de datos Hyperion de Meta, en Luisiana. Después vendió partes de esa deuda a inversores institucionales, como fondos de pensión y compañías de seguros.

Los proveedores de crédito privado, entre ellos Apollo y Blackstone, encabezan muchas de las operaciones más innovadoras. En ocasiones, estos préstamos también se distribuyen entre inversores institucionales, incluidas aseguradoras controladas por los propios proveedores de crédito privado. Según trascendió, una parte considerable de la deuda que Apollo le prestó a Broadcom en junio terminó en los libros de Athena, su brazo asegurador.

Los hedge funds también se volcaron en el mercado de deuda vinculada con la IA, con especial interés en las empresas de neocloud.

A pesar de las recientes turbulencias del mercado, los inversores todavía no están entrando en pánico por esta ola de endeudamiento. Solo alrededor del 15% del valor de los bonos vinculados con la IA emitidos este año tiene calificación especulativa, conocida como junk.

Y aunque las distintas garantías existentes dificultan el análisis del volumen de deuda de la IA, los balances con abundante efectivo de compañías como Nvidia ayudarían a absorber cualquier impacto.

El 15 de octubre, Jensen Huang, el jefe de Nvidia, defendió las perspectivas de CoreWeave, parte de cuya deuda está garantizada por su empresa. Argumentó que su “costo de capital en realidad está disminuyendo” con el tiempo.

La lógica del incumplimiento

Aun así, hay peligros en el horizonte. Una de las amenazas es el aumento del costo del endeudamiento. La guerra en el Golfo, la inflación persistente y la preocupación por el crecimiento de la deuda pública hicieron subir rápidamente los rendimientos de los bonos soberanos en los últimos meses, lo que elevó las tasas de interés para las empresas que necesitan financiarse.

La propia magnitud de la deuda emitida para sostener el auge de la IA también contribuyó a esta presión. Para los hiperescaladores, que cuentan con abundantes recursos, esto representa un problema. Para prestatarios más frágiles, como CoreWeave -cuyos gastos por intereses ya absorben una cuarta parte de sus ingresos anuales-, podría resultar letal.

La amenaza todavía mayor sería que la demanda de IA se estancara. Los datos de Ramp, un proveedor de tarjetas corporativas, muestran que el gasto en IA de sus clientes se mantiene prácticamente sin cambios desde julio, mientras las empresas intentan contener unos costos que se disparan.

Una desaceleración del crecimiento podría llevar, a su vez, a Anthropic u OpenAI a postergar indefinidamente sus esperadas salidas a Bolsa. Eso podría hacer que los inversores reconsideraran su exposición al sector de la IA.

Cuanto más crezca la torre de deuda vinculada con la inteligencia artificial, más vulnerable será. Y más graves serán las consecuencias si termina derrumbándose.